众多因素支撑 期债牛市未尽

伴随着油价、股指、人民币出现环比反弹，风险资产的修复性行情令期债出现短暂的平台调整行情。在中期经济向下叠加短期资产环比反弹的背景下，期债走势较为纠结，未来利率能否突破3%并带领期债进一步向上成为市场的核心关注点。

工业品的通缩风险。中国2018年12月CPI同比增1.9%，预期2.1%，前值2.2%；12月PPI同比增0.9%，创2016年9月以来新低，预期1.6%，前值2.7%。中国2018年全年CPI同比增2.1%，为四年来首次突破2%；PPI同比增3.5%。CPI方面，伴随着油价以及猪价在12月的环比回落，叠加12月CPI翘尾因素较低，整体通胀出现回落走势，也提供了前期期债上行的验证逻辑。

展望2019年，我们需要关注猪周期重启预期下所带来的通胀中枢上移。从节奏上来说，由于猪价往往在二三季度录得反弹（产量季节性萎缩），通胀水平也有望在年中时达到全年高点，对于债券的负面影响在年中将呈最大化。PPI方面，受制于油价的大幅下行，2018年12月的PPI数据出现超预期下跌，也表明了工业品通缩风险正在刺激着宏观市场。从M1的角度来说，M1同比增速往往领先PPI半年的时间，目前M1同比增速仍尚未企稳，也就说PPI仍然处于回落周期当中。

内外需的共同走弱。中国2018年12月出口（以人民币计）同比增长0.2%，预期6.6%，前值10.2%；进口降3.1%，预期增12%，前值增7.8%。以美元计，出口同比降4.4%，预期增2%，前值增5.4%；进口降7.6%，预期增4.5%，前值增3%。外贸数据在12月出现大幅下跌，主要逻辑来自于两个方面：第一，中国内部总需求在经济下行周期中出现萎缩，而欧日韩等外需市场也早已面临萎缩。若未来美国经济步入拐点期，预计中国所面临的出口环境将继续恶化。第二，由于中美贸易摩擦的存在，前期外贸商抢出口行为透支了部分出口额度，也导致近期出口增速进入“偿还”阶段。总的来说，外贸方面的萎靡将大幅拉低经济层面的运行情况，对债券是方向上的利好。

地方债的提前发行。中期来说，PPI继续下行表明工业品通缩风险正在刺激着宏观市场。在PPI下行的背景下，名义GDP增速预计也仍在回落周期当中，也决定了利率中枢继续下移的方向。地方债方面，经全国人大授权提前下达的1.39万亿元地方债，国务院要求力争9月底前基本发行完毕。按照往年历史，地方债发行高峰期往往在6—8月，假设这次提前一个季度进行发行，地方债高峰期预计将由三季度前挪至二季度，对于期债的负面影响将最大化。短期来说，期债在降准落地、通胀数据落地以及地方债提前发行的预期下出现了短暂的卖点，但是利率中期仍然有望在经济下行以及未来继续降准甚至降息的预期下进一步下行，债券牛市未尽。