国债期货牛市行情尚未破坏

5月份以来国债期货价格深度调整，截至6月初，国债期货三品种价格已经逼近春节前后的水平，相当于已经回吐了绝大部分因疫情冲击以及政策宽松所带来的收益率空间。现券市场，10年期国债收益率自低位已经上行超30BP，而随着市场收益率曲线平坦化变化，短端调整幅度更大，5年期国债收益率4月底以来上行幅度超过55BP，2年期国债收益率则已经上行超65BP。随着市场收益率反弹走高，国债期货价格大幅下跌，尤其是中短端的2年期和5年期品种自年内高位的跌幅分别达到1.2%和2.3%，10年期品种自高点的跌幅则达到2.4%。从国债市场收益率曲线来看，5月中以来市场收益率曲线呈现显著的“熊平”状态，短端与长端收益率全面回升，短端收益率上行幅度更加明显，收益率曲线呈现显著的平坦化趋势。以衡量收益率曲线形状的10年/5年国债收益率比值来看，该比值自1.4上方已经回落至1.2以下，接近1.1左右的历史均值上沿。

经济补偿性修复降低债市想象空间

二季度以来，随着复产复工的推进，国内经济进入补偿性修复阶段，各项经济数据自低位连续回升。随着各项经济条件逐步好转，债市的重要驱动因素——经济基本面已经越过低点，市场的驱动因素由经济下行+政策宽松的双轮驱动模式进入政策配合经济修复的新阶段。经济的补偿性修复降低债市的想象空间，且随着经济走出低谷，债市收益率再创前低的可能性大大下降，这意味着本轮牛市行情已经步入尾端，但熊市条件显然还不具备，尤其是经济重新回到正常增长轨道仍需较长时间，在全球经济陷入深度衰退的大环境下，所需的时间周期可能更长。