玻璃期货终端需求爆发 纯碱行业的春天是否到来-第3页

诚然纯碱行业厂库库存绝对值相对偏低，但库存水平距离安全库存仍有相当大的距离，要降至去年同期水平需要行业维持“供应降需求增”的状态一段相对较长的时间才能达到，同时纯碱装置产能调节弹性较好，在现货价格上涨生产利润恢复的情况下产能投放或将有所提前，因此不应过分解读纯碱厂库库存拐点。库存拐点重燃了市场对未来的希望，但美好未来是需要一系列好转的现实才能达到的。

纯碱期现估值分化较大，近月存在向下修复压力

纯碱现货价格跌至底部，华中地区送到价一度跌至1100元左右，华北地区送到价也在1200元左右，而09合约价格1470，期货升水幅度高达300元，对应交割地最便宜交割货源升水幅度甚至超过400元。尽管距离9月合约交割尚有3个多月，谈论交割逻辑为时尚早，但超过20%的升水幅度仍然对近月合约产生较强的压力。从纯碱历年价格走势来看，目前是纯碱近五年来价格最低位，青海地区出厂价甚至低于1000元，并且行业利润跌至负值，成本支撑逐步增强。即便以盘面1470元来看该价格也处于历年来均值下方水平，因此从绝对估值来看重质纯碱价格已然处于底部，向下空间所剩无几。

但就09合约而言，超过300元的盘面升水已经充分反映了未来3个月的时间价值，基于前文分析，尽管纯碱市场出现拐点，但如要达到持续上涨状态仍需供需两端持续发力，所需时间周期也相对较长，价格上涨将大概率以相对缓慢的速度回升。再加上估值底部对应的标的是纯碱现货价格，而纯碱09合约价格已经通过高升水反应了预期，而这部分时间价值溢价在基本面缓慢回升的市场背景下存在一定的高估，尽管由于纯碱现货价格已经探底，09合约升水是相对合理的状况，但升水幅度过高同样存在期现基差修复的压力，因此我们更倾向于认为纯碱现货被低估，而09合约被高估。

2005合约由上市至交割期间期现基差修复路径

自纯碱合约在19年12月上市以来，基本呈现出远月升水的contango排列结构，在现货价格估值偏低的市场背景下远月升水结构存在一定的合理性，但其中也受到如产业参与度偏低，市场预期过于乐观等多方面因素影响。纯碱2005合约上市之初盘面升水现货价格，农历新年受新冠疫情影响基差短暂转正后回归负基差并持续扩大，直至进入3月中旬基差迅速收窄，并转为正基差，而在此过程中基差修复是完全通过期货价格下跌实现的。3月中旬是纯碱有效仓单注册的时点，卖交割利润较高的情况下期现套利盘、产业套保盘增加造成纯碱期现基差迅速修复，直到5月中旬完成交割，纯碱05结算价低于1200元，期现基差在3月份变动幅度接近150元。在合约时间价值无法兑现甚至出现下降的时候，高升水格局将面临强烈的向下修复基差驱动力。

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