预期未恶化下 原油价格难再大幅下行-第4页

如前文所述，由于海外疫情较为严重的地区主要集中在欧洲及北美，无论是从终端的产品消费或是炼厂加工需求的角度来看，都在全球范围内具有较显著占比。因此，现阶段海外疫情可谓抓住了原油需求端的“软肋”。鉴于各国政府均在3月下旬实施封城或“social distancing”措施，原油消费将在3月下旬至4月期间显著走弱。此外，叠加前文提及的供应冲击，二季度全球原油市场将迎来空前的累库幅度。在把疫情因素纳入考虑范围的情况下，二季度累库幅度将达到780万桶/日，较供应冲击下累库幅度高出近500万桶/日，如图4所示。

油价低估值已隐含累库预期

如图5所示，目前欧洲和美国的原油库存水平尚处于合理区间，美国商业原油库存已现持续增长之势，但绝对水平并未大幅偏离历史区间，而欧洲原油库存却处于历史同期低位。由此看来，若以市场供需为基准，当前原油定价似乎过低。

通过类比的方式，我们对2013年以来与当前库存水平约同的时期下的油价进行了统计，如图6和图7所示，在此期间内，美油价格水平分布在63美元至41美元之间，均值55美元；布油价格水平区间在65至45美元之间，均值57美元。当前油价水平较上述均值低出接近30美元/桶。因此，可以看出，价格当中已经隐含了市场对供需双重冲击下的累库预期。若预期兑现，接下来的行情将是基本面逐步贴合价格，从而导致价格反映基本面。

低油价或导致页岩油增产受阻

北美石油行业仍处于扩张的进程当中，但就营收及利润而言，独立页岩油企业(独立EP)表现并非十分出色。近半数页岩油企业营业利润容易受油价波动干扰，其中部分企业短期债务已出现压力。在2020年油价均值为40美元的假设下，我们预计页岩油行业营业利润平均将下降92.9%，但在运营的层面未至于进入亏损状态。在假设债务总量变动不大的前提下，8家公司将面临巨大的债务压力，对应产量在106.7万桶/日左右。实际上，在低油价环境下，页岩油行业全线都将面临营收大幅萎缩的局面。