消费端难匹配供给增速 预计沪锌负反馈将会发生

策略摘要

海外矿端增产较为顺利，尚未出现较大扰动，中国进口矿快速增长，TC呈现上涨趋势不改。冶炼亏损快速修复，副产品价格持续上涨，整体冶炼利润呈现扩大的态势，冶炼积极性较高，预计下半年供给增长在15%左右，预计全年供给增长7.4%。抢出口、基建托底和内需拉动消费，消费上半年整体表现强势，虽然存在消费透支及消费前置的可能，但海内外的消费强度和韧性无需过度悲观，预计全年消费增速1.2%，远好于2024年年底时预期，但消费强度依旧难以匹配供给增速。库存表现历史低位，表观消费强度高于实际消费强度，差异在于锌合金的蓄水使得显性库存隐形化，但随着锌合金库存的增加以及供给的持续增长压力，预计负反馈将会发生。

核心观点

■市场分析

Antamina、Kipushi和Tara提供增量的主流矿山保持稳定提产，预计在无较大扰动事件的情况下，海外矿山供应同比增长在下半年有望提速，海外产量实际同比增长可达到40-50万吨，国产矿贡献5万吨，全球锌矿过剩超20万吨。

冶炼亏损快速修复，从年初亏损1500-1600元/吨，修复至今亏损200元/吨左右。副产品价格的上涨也让冶炼利润进一步扩大，河南地区硫酸价格从年初250元/吨左右上涨至目前600元/吨，再叠加银等贵金属收益，行业加权冶炼利润可达到1300元/吨。

1-6月中国精炼锌产量324万吨，累计同比增长仅有1.9%，7月的预估产量高达59万吨，单月同比增速有望达到20%，下半年的供给压力不容小觑。预计2025年全年产量665万吨，累计同比增长7.4%。

目前库存统计分析，大概率由于显性库存隐形化造成。冶炼厂成品库存持续增加从5.5万吨增加至9.1万吨，其中精炼锌从2万吨增加值3.5万吨，锌合金从3.5万吨增加值5.5万吨。冶炼端一体化的增加造成锌锭流入市场缓解减少，精炼锌社会库存较低，出现表观消费强于实际消费的现象。虽然从过去5年数据表现消费淡季均未出现季节性累库的走势，但下半年开始锌供给增速预期将长期维持15%左右，无论实际消费亦或是表观消费，预计都难以匹配，消费淡季有望形成趋势性累库。

1-5月中国固定资产投资累计同比增长3.7%，基建投资累计同比增长10.4%，其中电网投资累计同比增长19.8%，电网建设拉动国内镀锌铁塔需求。1-5月中国汽车累计同比增长12.7%，但渠道库存从1月份的226万辆增加至259万辆，汽车行业产量要大于实际真实消费，因此存在消费前置的可能。1-5月中国光伏装机198GW，同比增长1.5倍，5月份装机数据源于政策因素，实际对物料的需求可能滞后于下半年，从组件情况表现来看，5月份组件产量和组件库存均已明显回落，预计光伏板块消费当前已是最差时刻，后期存在边际修复的可能。新能源电力的持续发展带动的电网投资需求将会保持强势。上半年国补拉动家电汽车消费，但此板块消费存在提前透支的情况

策略

做空配处理，等待社会库存的累计

■风险

矿端超预期扰动

衰退引发流动性踩踏风险

地缘政治危机

（来源：华泰期货）

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