低库存加冶炼亏损 锌价有望迎来反弹

核心观点

1、锌精矿：1月份国产锌矿加工费从1850元/金属吨上涨至2350元/金属吨，进口锌矿加工费从-20美元/吨上涨至10美元/吨。目前市场低品位矿自提加工费2700-2800元/吨，主流到厂加工费2000-2200元/吨。

根据SMM统计2024年12月国产锌精矿产量27.2万吨，春节前后矿山停工放假，预计2025年1月份产量或不足26万吨。2024年12月锌矿进口量45.7万吨，同比增长3.5%，环比基本持平，累计进口量409.7万吨，同比13.1%。

截至1月底中国主要七个港口库存总量38.6万吨，月度环比增加8.6万吨。冶炼厂原料库存达到43.6万吨，可用天数达到28天，冶炼厂原料库存储备相对充足，造成市场矿端供应偏过剩的表现，锌矿加工费春节后有望继续上调。

2、冶炼锌：根据SMM数据统计，2025年1月中国锌锭产量52.2万吨，产量同比减少7.9%，2024年全年产量累计同比减少6.5%。预计2月份产量47万吨左右。2024年12月中国锌锭净进口2.86万吨，全年累计净进口42.9万吨，同比增长15.6%。过去锌矿供应紧张国内锌锭产量下滑造成进口量明显增加，从2025年前两月情况看，锌锭产量并未恢复。锌锭进口亏损近600元/吨，进口锌锭对国内市场冲击不大。

2024年12月开始锌矿TC开始上涨，但矿端过剩的预期抑制锌锭价格，结果表现为锌锭冶炼利润并未明显恢复，目前仍维持完全成本亏损1600元/吨左右，除去副产品收益仍有600-1000元/吨的亏损。假设2月份矿端TC继续上涨500元/吨，锌锭的成本支撑位在23500元/吨。

3、消费端：截至1月底春节前，季节性下游停工放假开工率下滑，镀锌开工率12.31%，压铸开工率19.95%，氧化锌开工率28.8%。2024年镀锌板带出口量103万吨，同比增长33.8%，全年累计净出口1178.7万吨，同比增长22.3%。

4、库存：截至一月底春节假期前，锌锭社会库存7.04万吨，绝对值处于历史低位，且累库时间节点晚于历史同期水平，交易所库存2万吨，仓单库存仅有578吨，库存低位是锌价的主要利多因素。LME锌锭库存持续下滑，已从12月峰值的接近28万吨下滑至接近19万吨，不过进口窗口处于关闭状态，且海外现货贴水结构不改，因此判断海外库存的下滑更多源于库存游戏而非供应不足。

结论：唯一利空因素：锌矿TC上涨并有望持续，锌矿供应过剩预期不改。利多因素：锌锭库存处于低位，2024年12月消费同比表现基本持平，2025年1季度有望表现为正增长，而供应端仍然受到亏损的压制，表现为同比负增长。美国自2月1日开始对中国出口产品增加10%的关税，春节长假期间，LME市场商品价格全线走低，伦锌价格下跌超100美元/吨，折算国内沪锌开盘价格将会跌破23000元/吨，冶炼利润持续亏损冶炼积极性持续被压制，锌锭库存持续保持绝对低位的情况下，依托成本支撑叠加节后消费复苏库存下滑，锌价将迎来一波反弹。上方矿端过剩预期的压力依旧较大，能否突破前高则考验国内两会政策预期及海外矿端供应的干扰，

■策略

单边：谨慎偏多套利：正套

■风险

1、海外矿端干扰

2、旺季需求不及预期

3、海外流动性收紧

（来源：华泰期货）

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